21世纪经济报道记者张敏 北京报道 2023年5月，当万达商管赴港上市的招股书再度失效、对赌协议带来的债务压顶之时，不知道王健林是否为当年退市的意气之举感到一丝追悔。

2015年7月3日，在港上市仅7个月的万达商业召开董事会会议，决定待股东大会批准后，将向监管部门建议申请A股发行。对于回A的原因，万达集团董事长王健林认为，香港资本市场的估值逻辑，无法真正衡量万达的价值。2016年9月，万达商业从港股退市。

此后，万达商业经历了申请回A、世纪出售、引进战投、撤回申请、筹备赴港的艰难历程。再度申请赴港上市的公司，也变成更具轻资产特征的万达商管。但由于各种原因，至今的近7年里，万达商管始终无缘资本市场。

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大连万达集团是中国最大的商业地产开发商与运营商，万达商管则是集团旗下最核心的资产之一，负责万达旗下470多座万达广场和130余家酒店的运营和管理。将这块核心资产运作上市，并使其价值在资本市场充分体现，既是王健林的夙愿，如今似乎也关乎万达的生死。

为筹备重新赴港上市，万达与众多战略投资者签订了入股协议，其中不少协议含有对赌条款。其中，今年5月8日是第一个还款节点，若无法在此之前上市，万达需要提前偿还13亿美元的三笔离岸贷款。12月为第二个节点，此时万达需向投资者支付约300亿元的股权回购款。

由于上市受阻，债务压力正在迫近。

作为应对，去年末，万达就着手启动区域整合，近期则拉开了裁员与降薪的大幕。同时还有消息称，万达通过与机构洽谈，将第一个节点部分款项的还款日期进行延后。

离开资本市场的七年里，万达历经沉浮，上市“初心”仍然不改。但此时，诱惑开始变成陷阱，投资者的支持也渐成负担。万达如何应对，才能追回这“失去的七年”？

纠葛

万达与资本市场的纠葛由来已久。

2005年，香港REITs（房地产投资信托基金）上市大门开启，万达与澳大利亚麦格理银行约定合资成立商业管理公司，将万达9家商业广场打包到境外发行REITs，预计募集资金在10亿美元以上。当年年底，万达REITs招股文件在香港获通过。

但在2006年7月，有关部委发布严格限制境外公司收购内地物业的“171号文件”，万达REITs计划被迫搁浅。随后，王健林计划去香港红筹上市，但这一渠道随后也无疾而终。

王健林后来在公开演讲中提及此事，感到十分后悔。他表示，2006年本有机会在香港红筹上市，并找了JP摩根、摩根士丹利等投行。但被麦格理“忽悠”之后，错过了最好的机会。

2007年，王健林计划让万达在A股上市。具体时间表为，2009年12月-2010年2月，完成上市辅导及辅导验收；2010年1月-3月，完成招股说明书等上市申报材料；2010年3月-5月，申报上市材料，通过证监会发行审核；2010年6月，在A股挂牌上市。

尽管证监会于2010年受理了申请，但随之而来的楼市调控，使得万达上市的努力再度搁浅。不得已之下，王健林再度将目光转向香港资本市场。

经过长期而缜密的准备，万达商业终于在2014年12月23日登陆港交所，并成为当年港交所规模最大的IPO。但上市首日，万达商业的股票就遭遇破发。在港上市的600多天中，万达商业的股价有半数时间低于发行价。

对此，时任万达集团副总裁兼财务总监的刘朝晖曾表示，由于时间限制以及万达商业业务板块的多元复杂性，广大投资者对公司的了解相对不够，因此股价表现并不尽如人意。王健林的解释更为直接：万达的价值被严重低估。

万达在港上市的资产颇为庞大，虽以经营性物业为主，但轻重结合的搭配使得香港资本市场将其定位为房地产开发商而非运营商，从而忽略了其运营价值。后者正是王健林引以为傲的资本。且在当时的香港资本市场，中国内地企业的估值普遍低于香港本地企业，也低于在内地上市的同类企业。

2015年9月，万达商业向中国证监会递交招股书，正式开启回A之路。万达的拟上市资产以商场(包含商场管理运营)、酒店(包含酒店管理运营)和文旅项目三类为主，同样是轻重搭配，同样有着浓厚的房地产属性。

2017年，万达仍在A股苦苦排队，一场流动性危机率先降临。为应对危机，当年7月19日，万达商业以637.5亿元的代价，将13个文旅项目91%的股权、77家城市酒店的全部股权，分别售予融创和富力。这是当时房地产史上最大规模的一笔交易，也被称为“世纪交易”。

“断臂求生”后，万达开始认真推进轻资产战略。2018年1月，腾讯、苏宁、京东、融创宣布将投资340亿元，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。同时，万达商业宣布将更名为万达商管集团，退出房地产开发业务。万达商管也成为轻资产公司，并谋求在A股上市。

2021年3月，万达宣布撤回A股IPO申请。同年10月21日，珠海万达商管在港交所首次递交招股书，以轻资产为主体，开启第三次赴港上市之路。 

代价

上市是资本的游戏。

在中国商界，万达的品牌价值和王健林的号召力，能对各路资本产生足够的吸引力。且浸淫商界多年的王健林，早已建立了一个庞大的“朋友圈”。

万达商业于2014年末在港上市时，张大中、马蔚华、胡葆森、卢志强、蒋锡培、董明珠、冯军等一众商业大佬就曾前来捧场，其中不少人作为投资者，在这笔交易中大赚了一笔。

当王健林决定从港股退市时，其中的一个考量就是对朋友的回报。“我做了很多的行业，很多朋友跟着我一起投资，每一单赚着很开心，唯一这一单，跟着我的朋友亏钱了。这是很重要的一点，不能对不起我的朋友和股东。所以我们一定要私有化。”

在私有化中，王健林对朋友颇为慷慨。万达商业的要约收购价为每股H股现金52.80港元，比IPO定价上浮10%，比公告前最后一个交易日的收盘价溢价约44.5%。

当时，王健林对回A上市充满信心。根据2016年万达商业私有化项目书，万达商业计划在2018年8月31日前完成上市，如果在退市满两年或2018年8月31日之前未能在内地主板市场上市，万达集团将回购全部股份，并向投资者支付12%和10%不等的利息。

但挫折很快出现。

2018年年初，万达眼见如期回A无望，于是引入腾讯、苏宁、京东、融创及时接盘。“四巨头”同样签下对赌协议，要求需在2023年10月前上市，协议还对万达商管有净利润的要求。但据王健林在内部会议上的说法，该协议并无回购保证。

尽管如此，王健林对万达商管的上市仍然急迫。在万达集团2019年年会上，王健林就表示，2020年将“全力推动万达目标公司上市”。第二年，王健林又提出了这一要求。

此后，A股排队依然遥遥无期，苏宁、融创也因自身原因先后退出。万达一边重新规划上市策略，一边寻求替代者。2021年3月，在宣布撤回A股上市申请的同时，珠海万达商管成立。9月，珠海万达商管与22家投资者签订了股份转让协议。三年前驰援过万达的“四巨头”，如今只剩腾讯一家，新投资者则包括珠海国资委、碧桂园、中信、蚂蚁金服、招商局、华平投资、郑裕彤家族等。

此时，王健林已决定重回港股。据公开信息，在这次Pre-IPO轮融资中，珠海万达商管共募资468亿港元。但与上次的“江湖救急”不同，王健林的“朋友们”还是给自己上了一道“安全阀”。协议中有两个重要的对赌条款：万达承诺2021年至2023年实际净利润分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元；万达需在2023年底前完成上市，否则要向投资者支付股权回购款。

2023年3月，证监会在一份有关发债的问询函中透露了其中细节，“若不能于2023年底成功上市，发行人（大连万达商管，持有珠海万达商管70%股份）需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。”而据一份外资机构的报告，若无法在今年5月前上市，万达需向境外投资者约13亿美元的三笔离岸定期贷款，付款期限为5月8日。

危墙

根据港交所规定，招股书的有效期为六个月。自2021年10月21日首次递表至今，万达的招股书已经第三次失效。

对于万达来说，重新递交招股书，只是一个程序问题。但此举传递出的信号令人担忧：上市继续受阻，公司的困难将会加剧。

近年来，万达虽在推进轻资产战略，但由于保持着较快的扩张速度，资金链仍然承受着不小的压力。最近三年，万达广场的新开业数量分别达到45座、51座、55座。至2022年末，累计开业万达广场473个，管理商业面积6556万平方米；在建万达广场187个，商业面积2195万平方米。

近期，大连万达商管披露了2022年债券报告。截止2022年期末，公司总负债2988.76亿元。其中，短期借款余额50.46亿元，同比增加948.74%；一年内到期的非流动负债为687.67亿元，同比增长304.12%。

同期，大连万达商管的现金及现金等价物余额仅为196亿元，短期偿债能力堪忧，更遑论向投资者支付股权回购款。

近几年，万达的融资情况也不尽人意。证监会在前述问询函中表示，“近三年及一期，发行人筹资活动产生的现金流量净额分别为-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元。”

从2022年底开始，万达内部就弥漫着一种危机感。万达集团一名员工向21世纪经济报道表示，去年底就有传言称，公司将对南区和北区两大区域进行整合，对于被优化的人员，按照“N+1”的标准进行赔偿。但该政策并未大规模执行。

该人士透露，2023年初，一些城市公司开始降薪和裁员，部分公司与员工重新签订合同，提高绩效比例，并根据租金收缴率、收入等考核目标进行发放，有员工将其解读为变相降薪。4月，万达发出通知，“对各级单位临时超编人员进行优化、调整，不留冗员；大区本部、城市公司削减储备人员。”“对年度净租金收益小于300万的广场，加大人力行政费用优化。”

为应对危机，今年2月，万达先后与哈尔滨银行、中原银行签署合作协议。3月，王健林会见了盛京银行代董事长沈国勇。同时，王健林还通过质押所持有的万达酒店股份、减持万达电影股票来获取资金。

今年1-2月，大连万达商管还发行了两笔合计7亿美元的境外债，但成本达到11%，且在近期被投资者大量抛售，说明融资难度正在加大。

IPG中国首席经济学家柏文喜认为，要缓解资金压力，最好的办法是万达商管能如期上市。

但在此之前，万达先要处理需在5月8日偿还的三笔13亿美元贷款。近日有消息称，经过协商，三分之一的参贷行同意豁免这一条款，约定的上市日期延期为2023年11月30日，压力推到半年之后。但截至记者发稿时，万达并未向21世纪经济报道确认这一消息。

对于招股书失效一事，万达于4月末回应称，上市申请材料失效并不影响公司在香港联交所的上市进程，公司会尽快按香港联交所要求更新提交申报材料，目前上市进展正有序推进。

柏文喜表示，就企业基本条件和上市程序而言，万达商管符合注册制的港交所准入标准。只要能获取“大路条”，剩下的就是时间问题。他认为，即使不能如期上市，投资机构更多会在利益最大化和代价、风险最小化之间进行平衡，未必会启动行使对赌条款所赋予的权利。

但并非所有人都如此乐观。前述万达员工认为，就资金压力而言，此次万达面临的挑战并不比2017年小。鉴于当前的并购市场形势，通过出售项目来求生的难度还要甚于以往。目前来看，万达似乎只有上市一条路可走。

经过7年的努力，万达与资本市场的距离，只剩下最后7个月。

（实习生黄俊钧对本文亦有贡献）